La situación actual es muy diferente a la de hace dos años y el cambio en la dinámica del mercado podría proporcionar las condiciones ideales para un rendimiento crediticio superior activo.
¿En qué se diferencia la reciente volatilidad del mercado crediticio de las caídas de 2022? ¿Y por qué puede ofrecer oportunidades atractivas para los inversores activos en bonos?
- En 2022, los diferenciales de crédito mostraron una correlación positiva con el aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales, lo que provocó grandes pérdidas para los inversores en crédito. Este año, la relación se ha revertido: los rendimientos de los bonos soberanos han aumentado, mientras que los diferenciales de crédito se han reducido.
- Los rendimientos de los bonos son mucho más altos que hace dos años, lo que proporciona ingresos suficientes para ayudar a los inversores a protegerse contra cualquier volatilidad a corto plazo.
- Suponiendo que las condiciones económicas se mantengan estables, esperamos que los diferenciales de crédito se muevan dentro de un rango más estrecho que en los últimos años, lo que debería permitir que los bonos corporativos sigan teniendo un buen desempeño.
Cuando los temores inflacionarios empujaron a los bancos centrales a aumentar las tasas de interés en 2022, los inversores en bonos corporativos enfrentaron un doble problema: el aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales y la ampliación de los diferenciales del crédito.
El aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales este año está generando temores de que se repitan los acontecimientos de 2022, cuando muchos inversores fueron tomados por sorpresa por caídas de dos dígitos en los mercados crediticios. Sin embargo, la situación actual es muy diferente a la de hace dos años, y el cambio en la dinámica del mercado podría proporcionar condiciones ideales para un desempeño crediticio superior activo.
Desglosando los factores que impulsan la rentabilidad del crédito
Para comprender cómo han cambiado las cosas en los mercados crediticios, es importante comprender los factores que impulsan los rendimientos de los bonos corporativos. El rendimiento de un bono corporativo grado de inversión tiene dos componentes: la parte relativa al rendimiento de un bono público comparable y el diferencial de crédito. El diferencial de crédito representa la prima de riesgo que recibe un inversor por la parte de riesgo de crédito de un bono corporativo.
Los aumentos de los tipos clave aplicados por los bancos centrales debido a los altos niveles de inflación en 2022 han dado lugar a aumentos firmes de los rendimientos de los bonos gubernamentales. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito se han ampliado en medio de la preocupación de que el aumento de las tasas pueda provocar más incumplimientos o pagos atrasados entre los emisores de bonos corporativos debido a los mayores costos de endeudamiento.
La anticipación de nuevas subidas de tipos hizo subir los rendimientos de los bonos públicos, ampliando los diferenciales de crédito, lo que provocó grandes pérdidas para los inversores en deuda pública y crédito en 2022, como se ilustra en el gráfico siguiente.
La relación entre los diferenciales de crédito y los rendimientos de los bonos gubernamentales ha cambiado
Rendimientos mensuales acumulados de los bonos gubernamentales y exceso de rendimientos mensuales acumulados del crédito, entre 2022 y hoy
Notas: Los incrementos de rentabilidad acumulada representan la parte de la rentabilidad total del Bloomberg Global Aggregate Corporate Index vinculada al diferencial de crédito. Los rendimientos acumulados de los bonos gubernamentales representan el rendimiento total menos el exceso de rendimiento del índice. El rendimiento de los bonos gubernamentales es el rendimiento del índice menos el diferencial ajustado por opciones (OAS) del índice. Los rendimientos son acumulativos e incluyen la reinversión de todas las ganancias, netas de tarifas, para el período del 31 de diciembre de 2021 al 31 de marzo de 2024. Los rendimientos están cubiertos contra USD. Fuente: Bloomberg, basado en cálculos de Vanguard.
Evolución de la correlación entre diferenciales y rentabilidades
Ahora, en 2024, los rendimientos de los bonos gubernamentales, que hasta ahora contaban con varios recortes de tipos este año, están empezando a subir de nuevo con fuerza, impulsados (de nuevo) por una inflación más alta de lo esperado, lo que anima a los mercados a revisar a la baja sus previsiones de reducción de tipos para el año. .
Sin embargo, la fuerte correlación positiva que vinculó los rendimientos de los bonos gubernamentales con los diferenciales de crédito y redujo los rendimientos del crédito en 2022 ya no está vigente hoy; en cambio, los diferenciales de crédito, que ya eran reducidos de cara a 2024, se estrecharon aún más, mientras que los rendimientos de los bonos gubernamentales subieron (consulte el gráfico anterior). Esta evolución se debe en gran medida a un contexto económico más favorable y estable que hace dos años.
En nuestra opinión, esta es una buena noticia para los inversores en crédito. Suponiendo que las condiciones económicas se mantengan estables, esperamos que los diferenciales de crédito se muevan dentro de un rango más estrecho que en los últimos años, lo que debería permitir que los bonos corporativos sigan teniendo un buen desempeño, en términos de rentabilidad total, a pesar de las recientes turbulencias del mercado.
Creemos que el crédito seguirá teniendo un buen desempeño en el entorno actual del mercado por varias razones:
- La economía es mucho más resistente de lo que pensábamos
A pesar del rápido aumento de las tasas, la economía global ha tenido un desempeño mejor de lo que muchos esperaban. El crecimiento económico, particularmente en Estados Unidos, se ha mantenido saludable y, a pesar de un breve período de debilidad en Europa y el Reino Unido hacia fines de 2023, las perspectivas para 2024 son más optimistas. Esta resiliencia sugiere que los aumentos de tasas tal vez no hayan sido tan restrictivos como muchos temían inicialmente y que, en los niveles actuales, pueden resultar totalmente apropiados para desacelerar la inflación y al mismo tiempo permitir que la economía crezca.
Del mismo modo, la actual subida de tipos no ha tenido el impacto negativo en la rentabilidad empresarial o las finanzas de los hogares que muchos temían en 2022. Esto se debe en gran medida a que las empresas han estado refinanciando su deuda en el momento adecuado, cuando los tipos eran mucho más bajos, asegurando financiación a largo plazo a bajo coste, lo que les permitió absorber posteriores subidas de tipos sin poner demasiado a prueba su solvencia. Los excedentes de ahorro acumulados y la solidez del mercado laboral también permitieron a los consumidores sobrevivir. - Los rendimientos de los bonos son mucho más altos que en 2022
Los rendimientos negativos de dos dígitos en 2022 se debieron en gran medida a los fuertes aumentos de los rendimientos de los bonos gubernamentales, que habían comenzado el año en niveles muy inferiores a los actuales. En ese momento, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años rondaban el 1,5% y los rendimientos del Bund a 10 años rondaban el -0,2%.1. Con rendimientos tan bajos, los ingresos generados fueron insuficientes para compensar a los inversores por las fuertes subidas de tipos que siguieron. Hoy en día, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ronda el 4,3% y el de los Bunds a 10 años ronda el 2,3%.2, lo que deja margen para una o dos subidas de tipos adicionales. No esperamos un escenario en el que los bancos centrales comiencen a subir las tasas nuevamente, pero si lo hicieran, los rendimientos iniciales de hoy proporcionarían un mejor colchón de seguridad para los inversores en crédito. - Una economía estable puede vivir con brechas más estrechas durante más tiempo
Cuando la economía es estable, no es necesario que los diferenciales se ajusten continuamente para que los inversores en crédito sigan beneficiándose de los rendimientos incrementales. Una economía sana puede ayudar a reducir las primas de riesgo y mantener los diferenciales de crédito dentro de un rango estrecho. Durante el período 2004-2007, relativamente estable en términos de crecimiento, inflación y tipos de interés, los diferenciales de crédito se negociaron a niveles aún más estrechos que los actuales (los diferenciales de crédito de grado de inversión promediaron alrededor del 0,7%, en comparación con el 0,9% al 1,0% en el mercado actual). ), lo que se tradujo en rendimientos adicionales para los inversores en crédito durante un período de tres años3. - Las disparidades entre sectores generan oportunidades para enfoques activos de selección de crédito
Hace dos años, los temores de recesión, alimentados por el aumento de las tasas, pesaron sobre los mercados crediticios. Este ya no es el caso hoy. Creemos que el actual entorno de mercado desigual y las perspectivas económicas estables crean oportunidades atractivas para la selección activa de crédito. Desde la pandemia, algunos sectores de la economía se han quedado atrás en su recuperación, lo que representa focos de valor potencial. Por ejemplo, muchos hoteles y aerolíneas aún no se han recuperado completamente de los mínimos de la era de la pandemia y es probable que ofrezcan un mayor crecimiento. Otros sectores, como el inmobiliario, se han visto muy afectados por el ciclo de subidas de tipos y podrían ofrecer atractivas oportunidades de valoración.
En este contexto, los fondos de crédito activos que se centran en la selección de acciones ascendente y tienen la capacidad de investigación crediticia para identificar oportunidades subvaluadas (y mal) tienen una clara ventaja sobre aquellos que adoptan un enfoque más direccional y de arriba hacia abajo. Una estrategia centrada en la selección también puede ayudar a preservar las cualidades de los bonos para mitigar el riesgo, dando a los inversores lo que quieren de la clase de bonos: alta calidad, grado de inversiónque deberían desempeñar su papel de diversificación en comparación con las acciones en condiciones de mercado fluctuantes.
1Fuente: Bloomberg al 29 de diciembre de 2021.
2Fuente: Bloomberg al 24 de abril de 2024.
3Fuente: Bloomberg y Vanguard. Los diferenciales de crédito de grado de inversión promedio se basan en el diferencial ajustado por opciones del índice Bloomberg Global Aggregate Corporate, para períodos de 1ejem enero de 2004 al 1ejem enero de 2007 y 1ejem Enero de 2024 al 31 de marzo de 2024. Los rendimientos adicionales se basan en el período comprendido entre 1ejem enero de 2004 al 1ejem Enero de 2007.
