No estamos convencidos de la calidad de la creación de empleo en Estados Unidos, ya que el aumento se debe principalmente a empleos no cíclicos (gubernamentales, de atención sanitaria y de educación privada).
Los mercados de bonos han experimentado una fuerte revaluación en los últimos meses, ya que los inversores creen que la desaceleración de la inflación y el aumento del desempleo podrían conducir a una serie de recortes de las tasas de interés en los próximos dos años. La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ya ha comenzado su ciclo de flexibilización, uniéndose a otros grandes bancos centrales que luchan contra un crecimiento lento. La medida fue impulsada por los datos macroeconómicos publicados durante el verano, que claramente cambiaron el equilibrio de riesgos para el mandato de política monetaria de la Reserva Federal de la estabilidad de precios al pleno empleo.
El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) no “busca ni acoge con agrado un mayor debilitamiento de las condiciones del mercado laboral”, subrayando la importancia que el banco central tiene para los datos de empleo. La tasa de desempleo ha aumentado significativamente en los últimos 12 meses. Si el nivel absoluto sigue siendo benigno y no está muy lejos de lo que podríamos definir como empleo máximo, la velocidad del aumento del desempleo es preocupante e, históricamente, es un muy buen indicador de las recesiones estadounidenses (como lo demuestra el ampliamente discutido Sahm. regla).
Tasa de desempleo en Estados Unidos La regla de Sahm* versus recesiones en Estados Unidos
Fuente: Bloomberg al 30/09/24; * Tasa de desempleo promedio de los últimos 3 meses menos tasa de desempleo promedio de los últimos 3 meses durante los últimos 12 meses.
Las cifras del empleo no agrícola y del índice de precios al consumidor (IPC) de Estados Unidos son los dos datos importantes publicados desde el recorte de tasas. Algunos dicen que las sólidas cifras de empleo de septiembre, que superaron las expectativas, reflejan una economía robusta. Pero no nos convence la calidad de la creación de empleo, ya que el aumento se debe principalmente a empleos no cíclicos (gubernamentales, sanitarios y educativos privados). El componente cíclico de la nómina muestra un crecimiento mucho más anémico en los últimos dos trimestres.
Los consumidores estadounidenses también están en mala situación. Estimaciones más recientes muestran que el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia se ha agotado por completo. En otras palabras, se ha agotado el combustible adicional para el consumo estadounidense. La calidad crediticia de los consumidores continúa deteriorándose, y la morosidad en los préstamos al consumo ha aumentado considerablemente en los últimos dos trimestres.
La economía estadounidense tiene la clave
Las elecciones estadounidenses añaden la incertidumbre habitual al panorama, pero el margen para un gasto fiscal de estímulo adicional, al menos en 2025, parece bastante limitado, sobre todo porque la carga de los intereses representa una proporción cada vez mayor del déficit. Durante algún tiempo, Estados Unidos ha sido el motor del crecimiento económico global en los mercados desarrollados. Es por eso que seguiremos de cerca la economía para detectar cualquier punto de inflexión. El resto del mundo sigue pareciendo estar en una situación precaria. La recuperación en la eurozona prácticamente se ha desvanecido, y los recientes índices de gerentes de compras (PMI) muestran una mayor debilidad. Esto no parece sorprendente. Antes de la pandemia, la economía de la eurozona mostraba varios signos de debilidad estructural, vinculados a una demografía débil y una falta de competitividad. Estos problemas persisten y, combinados con la fuerte competencia de China, representan un obstáculo para el sector manufacturero. Si bien los mercados bursátiles han acogido con satisfacción la nueva ronda de flexibilización en China, creemos que esto es una fuerte señal de la debilidad estructural de la economía china.
Los bonos gubernamentales son atractivos
La inflación en todo el mundo parece ser cada vez menos un problema y los retrasos ampliamente reportados en la inflación de servicios todavía dejan un margen muy importante para la desinflación en los próximos meses. Seguimos considerando que la política monetaria en los principales mercados desarrollados es demasiado restrictiva, en particular el nivel actual de tipos reales. La principal implicación es que la política monetaria tiene amplio margen para volver a la neutralidad. Las expectativas del mercado están alineadas con este escenario y se posicionan en un retorno a este nivel neutral (o cercano a él) en los próximos dos años. En nuestra opinión, esto no tiene en cuenta el riesgo de una desaceleración más profunda, o incluso una recesión, que podría obligar a los bancos centrales a superar el nivel neutral, como suele ocurrir durante un ciclo de reducción de las tasas de interés.
Teniendo en cuenta lo anterior, y a pesar del reciente repunte, seguimos viendo valoraciones atractivas en los bonos gubernamentales de los mercados desarrollados. Además de Estados Unidos, el Reino Unido y Australia parecen cada vez más atractivos. El crédito corporativo sigue siendo caro y los diferenciales están cerca de sus máximos históricos. Como siempre, es muy difícil determinar con precisión cuándo se amplían los diferenciales. Por este motivo, dada nuestra preferencia por las duraciones largas, siempre preferimos incluir cierta exposición crediticia en nuestras carteras como medio de diversificación y fuente de carry en caso de que surja un entorno más favorable para el crecimiento. Sin embargo, en el marco de esta exposición crediticia somos muy selectivos.
