Las líneas swap frenaron la escasez y la apreciación mundial del dólar durante la crisis del COVID-19

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Scott Davis y Pon Sagnanert

El balance de la Reserva Federal se amplió en 3 billones de dólares (a 7 billones de dólares) durante los primeros tres meses de la crisis de la COVID-19, cuando la Reserva Federal aumentó drásticamente el tamaño y el alcance de sus programas de préstamos para ayudar a la economía.

Alrededor de 450.000 millones de dólares de esta expansión (aproximadamente una sexta parte del crecimiento del balance durante los primeros tres meses de la crisis) se dieron en forma de swaps de liquidez en dólares con bancos centrales extranjeros (Cuadro 1). Estos swaps son instrumentos a corto plazo que se utilizan para garantizar un suministro de emergencia de dólares a los bancos centrales extranjeros durante períodos de tensión financiera.

Gráfico descargable | Datos del gráfico

Estas líneas de liquidez en dólares (líneas de swap de la Reserva Federal) ayudaron a estabilizar los desequilibrios de oferta y demanda en los mercados de financiación en dólares extranjeros, sostienen en un artículo reciente las economistas de la Reserva Federal de Nueva York, Linda Goldberg y Fabiola Ravazzolo. Además, los swaps de la Reserva Federal redujeron el costo de los préstamos en dólares extraterritoriales, también conocidos como diferencial base de swaps de divisas.

Argumentamos que estos mismos desequilibrios en el mercado de financiación en dólares extraterritoriales también llevaron a una apreciación del dólar como refugio seguro durante la crisis de COVID-19 y que las líneas swap del banco central revirtieron esta apreciación del dólar.

Las limitaciones de arbitraje provocaron escasez de dólares durante la crisis del COVID-19

En un artículo anterior, analizamos cómo puede surgir escasez de liquidez en dólares fuera de EE. UU. durante una crisis debido a los límites de arbitraje. Esta escasez de dólares ha llevado al fenómeno de desviaciones de la paridad de intereses cubierta (la relación de equilibrio que involucra las tasas de interés y los tipos de cambio al contado y a término entre dos países).

Las desviaciones de la paridad de intereses cubierta se pueden medir con el diferencial base del swap de divisas. Un prestatario con acceso al mercado interno de EE. UU. podría pedir prestado dólares a una tasa cercana a la tasa del Overnight Index Swap (OIS) de EE. UU. La OIS es la expectativa del mercado sobre el valor promedio de la tasa de los fondos federales durante un período determinado.

Alternativamente, se podrían pedir prestados dólares mediante préstamos “sintéticos” en dólares en los mercados extraterritoriales. Es decir, pedir prestado fondos en moneda extranjera y luego cambiar la suma a dólares estadounidenses mediante un contrato de swap. Mecánicamente, un inversor convierte la moneda extranjera en dólares en el mercado al contado y al mismo tiempo celebra un contrato a término para convertirla nuevamente a moneda extranjera en una fecha futura a un tipo de cambio predeterminado.

La tasa de interés de este préstamo sintético en dólares es la tasa OIS extranjera más la prima a plazo (la diferencia entre los tipos de cambio a término y al contado). El tipo de cambio a plazo se conoce cuando se celebra el contrato, por lo que no hay incertidumbre. Y si el riesgo de contraparte es insignificante (es decir, la solvencia crediticia de la contraparte del otro lado del swap), pedir prestado dólares en el país o de forma sintética debería ser una transacción libre de riesgo.

El diferencial base del swap de divisas es la diferencia entre el costo de este endeudamiento sintético en dólares y el endeudamiento interno en dólares. Un diferencial positivo indica un precio más alto de los préstamos en dólares en los mercados extraterritoriales y refleja un desequilibrio entre la oferta y la demanda.

Una mayor demanda de liquidez en dólares en los mercados extraterritoriales elevaría la tasa de interés de los préstamos sintéticos, lo que generaría un diferencial de base swap positivo. Los grandes bancos globales y otros prestamistas reconocerían la oportunidad del arbitraje, tomarían prestados dólares del mercado interno de Estados Unidos y los prestarían en el mercado extraterritorial. Estas acciones llevarían el diferencial de base del swap de divisas a cero y aliviarían cualquier escasez de dólares en el mercado extraterritorial.

Este era el caso antes de la crisis financiera mundial de 2008. Sin embargo, la literatura económica señala nuevas regulaciones introducidas desde la crisis de 2008 que han limitado la capacidad de los bancos para realizar este arbitraje, lo que ha resultado en escasez de dólares en el extranjero que empeora durante una crisis cuando la demanda de liquidez en dólares es alta. El resultado es un diferencial de base swap positivo y cada vez mayor durante una crisis.

Estos límites al arbitraje pueden conducir a una apreciación del dólar como refugio seguro en una crisis. Cuando los prestatarios extranjeros enfrentan una escasez de dólares y un mayor costo de los préstamos sintéticos en dólares, pueden verse obligados a aumentar los dólares rápidamente vendiendo sus activos en moneda nacional, a menudo en condiciones de mercado volátiles, y convirtiendo los ingresos a dólares en el mercado al contado.

Esta repentina demanda de dólares hace subir su precio relativo en el mercado de divisas, lo que lleva a una apreciación del dólar.

La repentina escasez de dólares en el extranjero surge en la crisis del COVID-19

La crisis de la COVID-19 en marzo de 2020 provocó una repentina escasez de dólares fuera de Estados Unidos, ya que prestamistas y prestatarios intentaron atesorar dólares. El gráfico 2 muestra el promedio simple del diferencial de los swaps de divisas en dos grupos de monedas.

“Permanente” es el promedio de las monedas de los cinco bancos centrales que tienen líneas permanentes de swap de liquidez en dólares con la Reserva Federal (Banco de Canadá, Banco de Inglaterra, Banco Central Europeo, Banco Nacional Suizo y Banco de Japón).

“Temporal” se refiere al promedio de las nueve monedas de los bancos centrales que obtuvieron acceso temporal a los swaps de liquidez en dólares de la Reserva Federal durante la crisis de COVID-19 (Norges Bank, Sveriges Riksbank, Banco de la Reserva de Australia, Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, Banco de Dinamarca, Banco de México, Banco de Brasil, Banco de Corea y Autoridad Monetaria de Singapur).

Gráfico descargable

Una “carrera por efectivo” al comienzo de la crisis de la COVID-19 resultó en un aumento en el costo de financiamiento en dólares extraterritoriales para los grupos permanentes y temporales. El diferencial promedio de los swaps de divisas para el grupo permanente aumentó de alrededor de 20 puntos básicos (0,2 puntos porcentuales) y para el grupo temporal de 35 puntos básicos en enero a cerca de 150 puntos básicos para cada uno a mediados de marzo de 2020.

El gráfico 3 muestra el tipo de cambio promedio para los mismos grupos. El tipo de cambio se expresa en moneda extranjera por dólar estadounidense, por lo que un aumento en el índice indica una apreciación del dólar. El dólar se apreció un 7 por ciento frente a las monedas del grupo permanente en la semana y media después de la declaración de pandemia mundial por parte de la Organización Mundial de la Salud el 11 de marzo. Durante el mismo período, el dólar se apreció un 12 por ciento frente a las monedas de los países. posteriormente se le concedió acceso temporal a las líneas de liquidez en dólares.

Cuadro 3

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Las líneas swap del banco central aliviaron la escasez de dólares

En 2008, durante la crisis financiera mundial, la Reserva Federal y los bancos centrales extranjeros establecieron líneas de swap de liquidez en dólares en respuesta a la escasez de dólares en el extranjero. La Reserva Federal y los bancos centrales extranjeros intercambiaban una cantidad de sus monedas durante un período corto, y luego el banco central extranjero prestaba estos dólares a sus bancos nacionales para reducir la escasez de dólares en ese país.

Estas líneas de swap de dólares evolucionaron y, en el momento de la crisis de la COVID-19 en marzo de 2020, existían líneas de swap de dólares permanentes entre la Reserva Federal y los cinco bancos centrales permanentes.

Los bancos de los cinco países participantes podrían pedir prestado liquidez en dólares a un tipo de cambio OIS en dólares más un diferencial específico. Durante las dos crisis, el acceso a estos swaps de liquidez en dólares se amplió temporalmente a otros nueve bancos centrales extranjeros. Los banqueros centrales redujeron el diferencial que determinaba el costo del endeudamiento y se añadió un plazo de préstamo de 84 días al plazo habitual de siete días.

Como resultado de la grave escasez de dólares extranjeros en marzo de 2020, el endeudamiento de la línea swap de los bancos centrales extranjeros se disparó. Desde casi cero, el valor de los swaps de liquidez en el balance de la Reserva Federal creció en 160 mil millones de dólares el 19 de marzo, alcanzando casi 450 mil millones de dólares a finales de abril (Cuadro 4).

Cuadro 4

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La primera de estas líneas de swap de la era COVID-19 se liquidó el 19 de marzo, es decir, los dólares se entregaron al prestatario extranjero. En esta ronda inicial sólo participaron los bancos centrales con acceso permanente a los swaps. También el 19 de marzo, se anunció el acceso temporal a la línea swap para los nueve países a los que se concedió la posición temporal, y las liquidaciones swap se completaron más adelante en marzo.

El artículo de los economistas de la Fed de Nueva York, Goldberg y Ravazzolo, mostró cómo los diferenciales, después de ampliarse durante los primeros días de la agitación del COVID-19, se estrecharon una vez que la financiación de líneas swap estuvo disponible en los mercados extraterritoriales.

A principios de junio, cuando el endeudamiento mediante líneas swap alcanzó su punto máximo, el diferencial de los swaps de divisas volvió a los niveles prepandémicos. La fuerte depreciación de las monedas entre los bancos centrales permanentes se detuvo el 19 de marzo y, en una semana, estas monedas habían recuperado casi la mitad del valor perdido en las primeras semanas de la crisis. El fondo de las monedas de los países de la línea swap temporal se produjo unos días después. A principios de junio, estas monedas habían vuelto a los niveles de cambio anteriores a la pandemia.

Sobre los autores

Scott Davis


Scott Davises asesor de política económica en el Departamento de Investigación del Banco de la Reserva Federal de Dallas.

Pon Sagnanert


Pon Sagnanertes economista financiero senior en el Departamento de Investigación del Banco de la Reserva Federal de Dallas.

Las opiniones expresadas son las de los autores y no deben atribuirse al Banco de la Reserva Federal de Dallas ni al Sistema de la Reserva Federal.

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