Perspectivas para el segundo semestre de 2024 – Investor.ch

Divergencias, dilemas y debates

Perspectivas económicas – Raphaël Gallardo, economista jefe

“2024 comenzó con una nota optimista, pero las esperanzas de una recuperación sincronizada se han desvanecido. »

Los diferentes grados de persistencia de la inflación y resiliencia del mercado laboral han llevado a una divergencia en el crecimiento de los salarios reales en los países desarrollados: aceleración continua en el Reino Unido y la zona del euro, desaceleración en Japón y Estados Unidos. La sincronización ahora sólo prevalece en la recuperación del ciclo manufacturero, como lo confirman las últimas encuestas empresariales en Corea del Sur, Taiwán, Alemania y Suecia.

En Estados Unidos, la desaceleración del consumo debería verse compensada en parte por el resurgimiento de la inversión, estimulada por las políticas industriales (relocalización, descarbonización), la carrera armamentista y la inteligencia artificial (IA). Por lo tanto, nuestro escenario central sigue siendo un aterrizaje suave incompleto; Hay una estrecha ventana abierta para dos recortes de tipos de la Fed este año. Sin embargo, la desaceleración cíclica significa que la economía será un lastre para Biden en las elecciones de noviembre. Una victoria republicana resultaría en políticas de estanflación (aranceles, deportaciones y recortes de impuestos no financiados, aunque la desregulación impulsaría el crecimiento potencial).

La mejora se confirma en la zona del euro. La desinflación debida a los efectos de la oferta y el retraso en la recuperación de los salarios en comparación con el período inflacionario anterior permitieron al Banco Central Europeo reducir las tasas, en medio de una recuperación emergente de las exportaciones y el consumo. El giro hacia la derecha en las elecciones europeas será un revés para la agenda verde, pero acelerará los esfuerzos de reubicación a través de una política anti-China fortalecida.

En Japón, las esperanzas de una reactivación post-Covid podrían terminar en otro comienzo en falso. La debilidad del yen se cobrará una nueva víctima entre los primeros ministros japoneses en septiembre. La depreciación del yen está erosionando el poder adquisitivo de los consumidores en una economía donde la factura de las importaciones de materias primas representa el 10% del PIB y donde los bienes y servicios públicos representan el 50% de la cesta del IPC.[1]. Sólo una política económica con un yen fuerte puede crear el círculo virtuoso de crecimiento impulsado por el consumo. Tras el fracaso de las intervenciones en el mercado de divisas en mayo, el Banco de Japón podría optar por acelerar la contracción de su balance.

La economía china sigue mostrando un crecimiento del 4% gracias a medidas de estímulo a corto plazo, pero los motores de las “nuevas fuerzas productivas de calidad” ya están dando signos de perder fuerza: las exportaciones bajo el control del creciente proteccionismo en Occidente, saturación de la deuda de un sector industrial hipertrofiado. En el mediano plazo, la política exterior de Xi es simplemente incompatible con el actual modelo de desarrollo impulsado por las exportaciones. Peor aún, China necesita tasas reales negativas para pagar sus deudas internas, pero la consiguiente devaluación del yuan desencadenaría una nueva reacción proteccionista en el resto del mundo.

Más allá de estas trayectorias nacionales a finales de año, la geopolítica dejará una huella cada vez mayor en los destinos económicos del mundo. Una nueva Guerra Fría enfrenta a Estados Unidos y sus aliados contra una coalición barroca que reúne a China, Rusia e Irán. Esta confrontación híbrida se manifiesta en una guerra comercial y financiera, unida a una carrera por las armas convencionales y las nuevas tecnologías. Esperamos que las tensiones aumenten en la segunda mitad del año. Este nuevo paradigma geopolítico alimenta los riesgos de shocks inflacionarios de oferta, pero también moviliza un ciclo de gasto de inversión a medida que las líneas de frente antes mencionadas revelan la urgente necesidad de reindustrialización en Occidente”.

Estrategia de inversión – Kevin Thozet, miembro del comité de inversiones

“El alto nivel de los tipos de interés reales, los primeros signos de desaceleración y la posibilidad de una ‘Fed Put’ si la economía se deteriorara significativamente, abogan por un fortalecimiento gradual de la exposición a los tipos de interés. »

La postura moderada del presidente Powell, que contribuye a aliviar las condiciones financieras a pesar de la postura oficial de “tipos altos durante más tiempo”, ilustra la asimetría de la función de reacción de la Reserva Federal: si la inflación aumenta, mantendrá los tipos de interés de la política monetaria en su nivel actual. Y si el empleo se deteriora, los reducirá.

En los mercados de deuda soberana se prefieren los vencimientos a dos años. Las tasas a largo plazo podrían tener un desempeño inferior dado el optimismo predominante sobre la futura trayectoria desinflacionaria y la importancia de la emisión de deuda pública en un momento en que las autoridades monetarias buscan reducir sus balances mientras proceden a recortes preventivos de las tasas. En los mercados de crédito, las primas de riesgo han vuelto a niveles históricamente bajos. Históricamente, la combinación de bajos rendimientos de los bonos y primas de crédito modestas ha sido desfavorable para la clase de activos, pero el entorno actual de altos rendimientos de los bonos implica que los diferenciales de crédito actúan como un catalizador del desempeño para los inversores y también como un amortiguador de la volatilidad.

Históricamente, en un entorno en el que los precios de las acciones y los bonos estaban negativamente correlacionados, los beneficios de la diversificación entre activos de “bajo riesgo” y “riesgosos” sirvieron para la construcción de carteras. Teoría moderna de la cartera[2] ha apoyado a los inversores durante muchos años. Pero el mundo ha cambiado. La correlación entre los precios de acciones y bonos se ha vuelto positiva a medida que ha cambiado la naturaleza de la inflación. El riesgo es ver la inflación actual alimentada por una oferta insuficiente (shocks sobre las materias primas, perturbaciones en las cadenas de suministro, embargos, etc.) y no por un exceso de demanda, razón por la cual la frontera eficiente que tanto aprecia Markowitz ya no es convexa sino cóncavo, aniquilando los beneficios de la diversificación tradicional.

Por lo tanto, para reintroducir una fuente de diversificación en sus carteras, los inversores deben mantener coberturas contra la inflación, como materias primas, incluido el oro, o incluso acciones de bajo valor. Pero estos instrumentos financieros también son activos con alta volatilidad. Contribuyen a la descorrelación pero no están exentas de riesgos. Por lo tanto, esto debe compensarse con inversiones en acciones de calidad de “bajo riesgo” que se encuentran particularmente dentro de las capitalizaciones muy grandes de los sectores de tecnología y atención médica, que se benefician tanto de un fuerte crecimiento de ganancias como de una posición oligopólica.

Una estrategia de barra puede ayudar a gestionar el riesgo de correlación de los activos tradicionales. Este enfoque puede aplicarse en varios temas muy prometedores. En IA, combinamos inversiones de capital en toda la cadena de valor de los semiconductores con inversiones de capital en sectores menos favorecidos como los servicios públicos o la energía, que, sin embargo, se beneficiarán de las enormes necesidades de electrificación: la “nueva economía” ya está teniendo un impacto en la “vieja economía”. . Europa está aparte dadas las perspectivas de una recuperación cíclica que aún no es inflacionaria. La región cuenta con líderes globales en los sectores de salud y consumo, y ofrece valoraciones atractivas más expuestas al ciclo económico. También buscamos aprovechar la ambivalencia de los inversores hacia los “favoritos” y los “menos queridos” en los mercados emergentes. India –la favorita– tiene un mayor potencial de crecimiento económico impulsado por el gasto en inversión, el país se beneficia de las estrategias comerciales llamadas “China Plus One” de las empresas que buscan diversificar sus inversiones en el subcontinente. Esto debería traducirse en un crecimiento sostenible de los beneficios. Mientras que en China, la menos querida, las aproximadamente 5.000 empresas que cotizan allí constituyen una amplia zona de oportunidades para valores muy reducidos.

En el corto plazo, se debería utilizar la paridad de riesgo tradicional para la construcción de carteras, pero en el largo plazo, debería prevalecer la paridad de riesgo inflacionario. Este desarrollo debe integrarse ahora en las estrategias de inversión.

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