¿Se están separando las presiones inflacionarias de Estados Unidos y del euro?

Los estadounidenses son de Marte y los europeos de Venus, se suponía que la broma captaría el enfoque de la geopolítica de los dos centros de poder. Ahora podría reutilizarse para otra taquigrafía analítica. Parece probable que la Reserva Federal mantenga las tasas de interés más altas durante más tiempo de lo que todos esperaban hasta hace poco, mientras que los bancos centrales europeos seguirán relajando la política monetaria. La razón es una aparente divergencia entre los últimos datos de inflación, pero también diferentes explicaciones sobre lo que ha impulsado los aumentos de precios. Entonces, ¿la inflación estadounidense es de Marte y la del euro, de Venus? Al igual que en la versión geopolítica original, la taquigrafía es más linda que correcta. La realidad es complicada.

Existe una opinión generalizada de que Estados Unidos y Europa (con los que me refiero aquí a los países que utilizan el euro) han tenido experiencias de inflación que divergen en formas que requieren diferentes respuestas de política. En particular, existe una tendencia a achacar la inflación estadounidense a los excesos de la política fiscal interna, al tiempo que se coloca a la eurozona en la categoría de “desafortunados shocks energéticos negativos”. La implicación es, para simplificar sólo un poco, que Estados Unidos está condenado a vivir con tasas más altas durante más tiempo y algunas decisiones fiscales difíciles, mientras que la eurozona está condenada haga lo que haga.

No hace falta ir más allá del FMI para respaldar la historia de los “diferentes impulsores de la inflación”. Como mi colega Martin Wolf expuso en su columna hace unas semanas, las Perspectivas de la Economía Mundial del Fondo atribuían gran parte del aumento de la inflación en Estados Unidos al sobrecalentamiento de los mercados laborales, pero nada en la eurozona. A continuación, robo el gráfico de Martin, que a su vez reproduce el informe WEO:

Según el FMI, prácticamente todas las presiones alcistas sobre los precios en Estados Unidos desde que la inflación alcanzó su punto máximo provienen de un mercado laboral que es “demasiado” fuerte (las barras rosas). En la eurozona, es enteramente una historia de shocks externos y su propagación (tonos de azul).

Un contraste más simple y reciente que a menudo se observa es el comportamiento de los indicadores estándar de inflación en ambos lados del Atlántico en lo que va del año. En términos mensuales, la dinámica de la inflación ha evolucionado en sentido contrario en Estados Unidos recientemente, y los precios ahora aumentan más rápido este año que en los últimos seis o 12 meses en su conjunto. Es este repunte de las medidas inflacionarias estadounidenses lo que ha retrasado los recortes de tasas de la Reserva Federal previamente esperados más allá del horizonte inmediato. Mientras tanto, el Banco Central Europeo se apega a sus planes de un recorte en junio, con la justificación de que su tasa de inflación objetivo permanece inactiva (consulte el gráfico a continuación). (En otras partes de Europa, ya está en marcha un ciclo de relajación. El Riksbank concedió a los prestatarios suecos su primera reducción de tipos esta semana.)

Hasta ahora, tan convencional. Pero, como saben los nerds de la inflación, diferentes países utilizan diferentes medidas de inflación. Si queremos comparar similares necesitamos usar indicadores idénticos. Así que eche un vistazo a continuación, donde he graficado el índice armonizado de precios al consumidor, no ajustado estacionalmente, tanto para EE.UU. como para la eurozona. Es el que normalmente se informa para todos los países de la eurozona y resulta que también está disponible para EE. UU. Además, excluye una medida de los costos de la vivienda que recientemente ha confundido las observaciones de la dinámica de precios en Estados Unidos. (Aquí está la página de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. sobre cómo produce el IPCA de EE. UU. con fines de comparación internacional y en qué se diferencia de sus indicadores locales).

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Si ven lo mismo que yo, esta medida comparable de la inflación se ha comportado notablemente de manera similar en el último episodio, con un inicio del aumento ligeramente más tardío en Europa en comparación con Estados Unidos. Lo más importante es que la experiencia inflacionaria más reciente muestra un claro repunte en ambas economías.

Esta similitud podría significar una de dos cosas. O la dinámica de la inflación estadounidense es más benigna de lo que parecen sugerir las otras medidas y la Reserva Federal debería estar tan dispuesta a recortar como el BCE. O los de la eurozona deberían preocupar al BCE más que ellos. Me inclino por la primera respuesta, ya que una vez que se utilizan las cifras desestacionalizadas de la eurozona, la desinflación parece ir bien. (En otras palabras, el repunte después de enero en la medida no ajustada es simplemente un patrón anual recurrente.) Me sentiría aún más firme en esa creencia si una versión ajustada estacionalmente del IPCA estadounidense mostrara las mismas cifras que las de la eurozona. Pero no he podido encontrar dicha versión (lectores de Free Lunch, avísenme si la encontraron). Sin embargo, si se analiza a lo largo del tiempo el IPCA no ajustado de Estados Unidos y la eurozona, parece mostrarse fluctuaciones anuales similares. Por lo tanto, es una buena suposición que el ajuste estacional eliminaría el reciente repunte en Estados Unidos.

Pero eso no tiene por qué perturbar la historia más amplia de los diferentes factores que impulsan la inflación post-Covid. ¿O no? Cuando vi por primera vez el gráfico que reproduje al comienzo de este artículo, lo que me llamó la atención fue cómo un gráfico muy similar había contado una historia muy diferente. En febrero, Chris Giles dedicó su excelente boletín sobre la banca central a otro proyecto de descomponer las contribuciones a la inflación desde el Covid-19. Eso incluía este maravilloso cuadro:

En lo que me gustaría que se centraran son en las barras azul oscuro, que denotan la contribución a las presiones sobre los precios por el sobrecalentamiento de los mercados laborales. Compare Estados Unidos y la eurozona en este gráfico y luego vuelva a mirar el gráfico que se encuentra en la parte superior de este artículo. Ya lo entendiste: cuentan historias completamente diferentes sobre las causas de la inflación en Estados Unidos en términos de hasta qué punto los mercados laborales hicieron subir los salarios y los precios.

El gráfico de Chris reproduce los hallazgos de un proyecto (ver el capítulo 16 en el libro vinculado) para extender a muchos países el análisis Bernanke-Blanchard de la inflación estadounidense que cubrimos en Free Lunch el año pasado. En general, encontraron que: “Las descomposiciones arrojan una conclusión común: la mayoría de los movimientos trimestrales de la inflación se han debido a shocks de precios, no a presiones del mercado laboral”. Marte y Venus resultan ser planetas muy similares.

¿Qué debemos concluir de esto? Obviamente, hay menos consenso del que podría parecer sobre la naturaleza de la gran inflación y desinflación global de los últimos tres años. Esto en sí mismo es preocupante y debería hacer que los responsables de las políticas sean aún más conscientes de la incertidumbre que nubla sus decisiones.

Más allá de eso, ¿podemos establecer quiénes tienen más probabilidades de tener razón, los “divergentes” o los “convergentes”? Ciertamente no puedo, ya que requeriría un análisis económico mucho más detallado del que puedo hacer aquí. Y podría ser que sea imposible si (como sugirió Chris en su artículo) lo que producen los modelos es tan sensible a los supuestos que se incluyen que incluso comprender por qué difieren no nos deja más sabios. Sin embargo, compartiré una razón por la que apostaría por el resultado “convergente” del método Bernanke-Blanchard por ahora. La metodología del FMI (más detalles aquí) parece haber utilizado una medida diferente de la rigidez del mercado laboral para la eurozona (donde utilizó el desempleo en comparación con la tendencia) y Estados Unidos (donde utilizó las tasas de desocupación). Bernanke-Blanchard utilizó una medida consistente en todas partes (tasas de desocupación). Solo eso me hace confiar más en este último. Pero también aumenta la confusión, ya que se habría esperado que los hallazgos de EE.UU. fueran más similares entre los dos estudios y no entre los de la eurozona, como es el caso.

Finalmente, ¿qué importancia tendría si los “convergentes” tuvieran razón y los “divergentes” estuvieran equivocados? Bueno, significaría que una política divergente del banco central significa que alguien está cometiendo un error, lo que causará problemas incluso si no sabemos quién lo está cometiendo. Pero creo que también significaría algo más. Porque los “convergentes” convergen en el resultado de que el sobrecalentamiento del mercado laboral jugó un papel insignificante en todas partes. En cuyo caso, la inflación en todas partes fue en gran medida resultado de un inevitable shock global de precios de las materias primas, con sólo variaciones locales menores. Y eso me hace, al menos, inclinarme aún más hacia la opinión que ofrecí hace un tiempo, de que nunca hubo mucho que los bancos centrales pudieran hacer ante este episodio inflacionario, y que nos equivocamos al culparlos por fracasar.

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