La reseña semanal de Muzinich sobre acontecimientos clave en los mercados financieros y las economías explora las razones de una liquidación significativa en los mercados de bonos gubernamentales.
La semana pasada se produjo un tsunami de noticias desfavorables para los mercados de bonos, impulsado por datos económicos, cambios de políticas y una creciente incertidumbre.
La volatilidad de los bonos gubernamentales ha alcanzado su nivel más alto en doce meses (ver gráfico de la semana), y las curvas en Europa y Estados Unidos se han aplanado. Los rendimientos aumentaron a lo largo de la curva, y los rendimientos iniciales aumentaron de manera más agresiva. Los bonos gubernamentales europeos obtuvieron resultados significativamente peores, y los bonos del Reino Unido se vieron especialmente afectados.
Una reconstrucción costosa
El catalizador de la caída fue el presupuesto de otoño.[1] de la Ministra de Hacienda Rachel Reeves –la primera del Partido Laborista en más de una década– que descartó un retorno a la austeridad. Presentado como un presupuesto para “reconstruir Gran Bretaña” y afrontar el estancamiento económico, fue calificado por el director de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria, Richard Hughes, como uno de los mayores aumentos de gasto, impuestos y préstamos de la historia.[2].
El presupuesto propone un aumento anual del gasto de casi 70 mil millones de libras (2% del PIB) durante los próximos cinco años, financiado en parte por aumentos impositivos anuales de 36 mil millones de libras. Esto llevará las deducciones obligatorias a un nivel histórico del 38% del PIB para 2029/2030. El saldo se financiará mediante endeudamiento adicional, por un promedio de £32,3 mil millones por año, de modo que la deuda neta alcanzará el 97,1% del PIB al final de la década.
La Oficina de Gestión de Deuda del Reino Unido ha anunciado que las necesidades brutas de financiación para el ejercicio 2024/25 serán £22,2 mil millones de libras superiores a lo previsto en abril, con un aumento acumulado de £145 mil millones en los próximos cuatro años.[3].
Crecimiento, pero ¿a qué costo?
Se espera que el presupuesto impulse temporalmente el crecimiento y la inflación del próximo año en un 0,6% y un 0,5%, respectivamente. El Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra (BoE) se enfrenta, por tanto, a un dilema que le obliga, a corto plazo, a reconsiderar el ritmo de los recortes de tipos de interés y el tipo de interés neutral adecuado para alcanzar sus objetivos de inflación.
El tipo de interés a un año es ahora del 4,07%, 47 puntos básicos más que hace un mes. Esto indica que el ritmo de flexibilización monetaria se desacelerará, y se estima que la tasa neutral será alrededor de 50 puntos básicos (pb) más alta. Los mercados dan un 80% de posibilidades de que el Banco de Inglaterra reduzca los tipos en 25 puntos básicos en su reunión de noviembre, pero sólo un 54% de posibilidades de que realice otro recorte de 25 puntos básicos en diciembre.[4].
Dado el aumento sustancial de las próximas emisiones, el rendimiento del Gilt a 10 años aumentó 18 puntos básicos. A modo de comparación, las consecuencias del mercado de los recortes de impuestos no financiados propuestos por Liz Truss y Kwasi Kwarteng en septiembre de 2022 resultaron en un aumento de 59 puntos básicos. El Fondo Monetario Internacional, que había criticado duramente el “mini” presupuesto de 2022, aprobó los planes fiscales de Reeves, citando “el aumento necesario de la inversión pública” para estimular el crecimiento.[5].
La eurozona sorprende
Además, los datos de crecimiento económico e inflación mejores de lo esperado en la zona del euro desencadenaron un movimiento a la baja en la curva de bonos, lo que elevó los rendimientos. La región sorprendió a los inversores con una expansión intertrimestral del 0,4% en el tercer trimestre, muy por encima de la estimación del mercado del 0,2%.[6]. El principal contribuyente fue Alemania (+0,2% frente al -0,1% esperado), donde la economía evitará por poco una recesión técnica, definida como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo.
En Francia, el crecimiento del 0,4% en el tercer trimestre probablemente fue impulsado por los Juegos Olímpicos y Paralímpicos de verano, que enmascararon debilidades económicas subyacentes. España también obtuvo buenos resultados (+0,8%), manteniendo su crecimiento en camino de alcanzar el 3% este año. Estas sorpresas positivas compensaron los resultados más débiles de lo esperado en Italia (0% frente a una estimación del +0,2%), donde el crecimiento se vio frenado por una contribución negativa del comercio neto.
En el frente de la inflación, los precios al consumo subieron más de lo esperado en octubre, alcanzando el 2% interanual[7]en línea con el objetivo del Banco Central Europeo (BCE) pero por encima de las estimaciones del 1,9%. El factor principal fue una caída menor de lo esperado en los costos de la energía, mientras que la inflación subyacente se mantuvo estable en el 2,7% interanual.
La próxima reunión de política monetaria del BCE tendrá lugar en diciembre. En general, los mercados esperan un recorte de tipos de 25 puntos básicos; Sin embargo, dados los sólidos datos de esta semana, la probabilidad de un recorte mayor de 50 puntos básicos ha caído al 60%.[8].
Empate
En Estados Unidos, la incertidumbre en torno a las elecciones presidenciales sigue creciendo, y el último modelo estadístico de The Economist muestra que ambos candidatos tienen un 50% de posibilidades de ganar la presidencia.[9]. El consenso es que una victoria de Donald Trump sería ligeramente peor para los mercados de bonos que una victoria de Kamala Harris. Por lo tanto, un barrido rojo el día de las elecciones probablemente daría lugar a la mayor reacción negativa del mercado en el corto plazo, mientras que un barrido azul sería más favorable para los bonos.
Sin embargo, los analistas políticos no son particularmente favorables a ninguno de estos resultados electorales. Para aumentar la incertidumbre, los sólidos datos económicos, incluidos los relativos a la confianza del consumidor, la vivienda y el empleo, indican que la economía está creciendo muy por encima de la tendencia.
En el tercer trimestre, la economía creció un 2,8% interanual, impulsada por un aumento del 3,7% en el gasto de los consumidores, el ritmo más rápido desde el primer trimestre de 2023.[10]. Estos gastos fueron generalizados y abarcaron automóviles, muebles y artículos de ocio. En este contexto, el camino de menor resistencia para los bonos gubernamentales estadounidenses es el aumento de los rendimientos.
El mercado de swaps de tasas de interés a un día implica actualmente una probabilidad del 84% de que la Reserva Federal recorte las tasas de política en 25 puntos básicos en noviembre, con una probabilidad del 76% de recortes consecutivos de 25 puntos básicos en noviembre y diciembre.[11].
Gráfico de la semana: Volatilidad de los bonos
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