A diferencia de Estados Unidos, el sector digital europeo está subdesarrollado y a veces es inexistente en determinadas áreas, aunque es el sector más prometedor.
La divergencia en el desempeño económico entre Estados Unidos y la zona del euro en los últimos dos años ha sido un tema fuerte para los mercados financieros. Se encontró en el comportamiento relativo de las acciones, en el diferencial de tipos de interés y en la dinámica de la moneda (un euro bajo presión).
Si el comportamiento de los activos financieros parece bastante coherente con este contexto económico, es la divergencia económica misma la que plantea interrogantes. ¿Cuál es su motivo? ¿Es sostenible?
A menudo se señala a Europa por su baja productividad y la rigidez de su mercado laboral. Esta es una crítica fácil pero frágil.
La noción de productividad es compleja en economía porque en realidad no es observable. La productividad agregada es un residuo, es la parte del crecimiento que no se explica por las variables cuantitativas observables que son los recursos movilizables, a saber, el capital físico y el capital humano.
Los economistas quieren hacer de la productividad una variable exógena (la productividad afecta al crecimiento), pero sólo podría ser endógena (la productividad es sólo la relación entre producción y recursos).
A nivel microeconómico, es la productividad del trabajo (capital humano) la que se cuestiona porque la productividad de los activos reales (capital físico) es un problema menor. No hay razón para que la misma máquina produzca más en Estados Unidos que en Europa.
Pero las medidas de productividad laboral (valor agregado en relación con la fuerza laboral o la cantidad de horas trabajadas) son cuestionables ya que son sensibles a los sectores (industria, servicios personales, software, finanzas, construcción, etc.). ¿Es relevante comparar la productividad de un banco belga con la de un banco suizo o americano? ¿Algunos empleados son realmente menos productivos que otros? ¿O la comparación sería simplemente imposible porque las profesiones y las regulaciones son demasiado diferentes?
Según la Organización Internacional del Trabajo (que utiliza el PIB en relación con las horas trabajadas como medida de productividad), el país más productivo del mundo es Luxemburgo. Y Estados Unidos tiene 13mijusto detrás del pequeño estado de Guyana (que descubrió petróleo en 2019 y desde entonces ha cuadriplicado su PIB). Si la productividad es importante para el crecimiento, ¿deberíamos entonces tomar a Luxemburgo y Guyana como modelo? La respuesta es obviamente no.
Aquí entendemos el límite de medir la productividad y por qué no es una buena medida del desempeño de una economía.
Además, si aceptamos la productividad como una variable exógena, se convierte en un factor estructural y no cíclico, y no puede explicar una divergencia en el desempeño económico en unos pocos trimestres. Por lo tanto, la razón de la reciente divergencia entre Estados Unidos y Europa está en otra parte.
Creemos que esto tiene dos orígenes. La primera es bastante consensuada, por lo que no nos detendremos en ella: se refiere a la política fiscal estadounidense, que sigue siendo increíblemente expansionista desde el fin de la pandemia. Mientras que en Europa el déficit presupuestario se ha reducido significativamente, en Estados Unidos se mantiene en niveles muy altos. Nunca en la historia se había alcanzado tal déficit presupuestario expresado como porcentaje del PIB durante un período de prosperidad económica.
Teniendo en cuenta el efecto multiplicador del gasto público, es en gran medida aceptable decir que parte del desempeño superior de la economía estadounidense proviene de una demanda agregada más fuerte.
La segunda razón está menos comentada y, sin embargo, es muy sencilla. Si no es la productividad lo que causa el crecimiento, entonces es la acumulación de capital.
Cuando analizamos los datos macroeconómicos, vemos un aumento significativo del gasto en inversión en Estados Unidos: +8,5% desde enero de 2022 en términos reales, frente al -0,2% de la zona del euro.
Pero lo más interesante es observar esta inversión en detalle y entender que no fue el gasto en infraestructura o bienes de capital lo que marcó la diferencia, sino el gasto en productos de propiedad intelectual.
¿De qué se trata? Las oficinas nacionales de estadística desarrollaron esta nomenclatura hace unos años para tener mejor en cuenta los activos intangibles de la economía y, en particular, los gastos vinculados a tres grupos: software, I+D y obras artísticas originales.
En Estados Unidos hace veinte años, estos gastos representaban menos del 20% de todos los gastos de inversión. Hoy representan la principal partida de gasto (35%), por delante del gasto en bienes de capital, por delante del gasto en infraestructura y por delante del gasto en construcción residencial.
Fuente: BEA. El rendimiento pasado no es un indicador fiable del rendimiento futuro.
Podemos decir que la economía estadounidense ha mutado, del mismo modo que la naturaleza del S&P 500 ha evolucionado porque las mayores acciones de hoy ya no son las mismas que hace veinte años. La economía digital ocupa ahora un lugar importante en la economía estadounidense.
Esto es mucho menos cierto en Europa. Este segmento de “productos de propiedad intelectual” representa sólo el 20% del gasto total en inversión (frente al 12,5% hace veinte años) y la principal partida de gasto sigue siendo la de bienes de capital.
Fuente: Eurostat. El rendimiento pasado no es un indicador fiable del rendimiento futuro.
¿Deberíamos reformar Europa y mejorar la productividad empresarial? Tal vez. Pero no es justo pensar que el reciente bajo desempeño de Europa se debe a una economía esclerótica y menos productiva. El crecimiento en Estados Unidos fue más fuerte porque se acumuló más capital, no porque el stock de capital existente resultara más productivo. Para simplificar o incluso caricaturizar, podríamos decir que son los gigantes digitales y la muy generosa política presupuestaria los que han contribuido a este exceso de crecimiento en Estados Unidos.
Por lo tanto, el problema de Europa no es su menor productividad. En cualquier caso, sería dudoso pensar que Adidas, L’Oréal o Airbus sean menos productivas o eficientes que Nike, Estee Lauder o Boeing. El problema de Europa es que su sector digital está subdesarrollado, a veces inexistente en determinadas áreas, aunque es el sector más prometedor.
En conclusión, por lo tanto no hay un desempeño realmente deficiente en Europa. En los dos últimos años, Europa ha hecho lo mismo que el resto de países desarrollados (Canadá, Reino Unido, Japón, Suiza, etc.). Es Estados Unidos el que supera a otros países desarrollados gracias a una dinámica increíble en su sector digital y tecnológico.
