Diversificación de carteras: el espíritu de Markowitz sigue ahí

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La búsqueda de descorrelación entre diferentes activos se ha visto perturbada por el entorno económico. A pesar del reciente aumento de las tasas, existen alternativas a los bonos y las acciones.

La teoría de la cartera desarrollada por Harry Markowitz a principios de la década de 1950 parece más relevante hoy que nunca. De hecho, la noción de diversificación proporciona una visión particular a los inversores, cuyas carteras se componen principalmente de acciones y bonos, en un mundo donde la correlación entre estas dos clases de activos parece haberse (re) vuelto positiva.

Históricamente, era difícil obtener mejores resultados que la cartera de referencia, denominada 60/40 (60% en acciones, 40% en bonos), y aquellos de nosotros que hemos experimentado algo más que un entorno extremadamente favorable para estas dos clases de activos -en de hecho, favorables para todas las principales clases de activos tradicionales, están, en el mejor de los casos, cerca de la jubilación. De hecho, en los últimos 40 años se ha producido una caída casi ininterrumpida de las tasas (véase el gráfico 1). Obviamente, esta tendencia ha sido beneficiosa para los bonos, cuyos precios están muy directamente relacionados con la evolución de los tipos, pero también ha sido beneficiosa para todas las clases de activos tradicionales, como los precios de las acciones, que, por lo tanto, se elevaron cada vez más con tipos cada vez más bajos.

Evolución de tarifas

Los últimos 40 años han estado marcados por una caída casi ininterrumpida de las tasas, que ha beneficiado a las clases de activos tradicionales.

Fuente: BCV

Y eso no es todo. Durante más de dos décadas, la correlación entre acciones y bonos ha sido mayoritariamente negativa y, a menudo, muy significativa (véase el gráfico 2). Por lo tanto, una cartera compuesta por acciones y bonos se benefició de lo mejor de ambos mundos: altos rendimientos y un importante potencial de diversificación. Porque aunque las acciones representan casi todo el riesgo en la cartera 60/40, esta correlación negativa generalmente ha permitido que los bonos desempeñen un bienvenido papel diversificador durante las crisis.

Correlación entre acciones y bonos

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Desde principios de la década de 2000, la correlación entre acciones y bonos ha sido mayoritariamente negativa y, a menudo, muy significativa.

Fuente: BCV

Poder diversificador limitado

Pero ahora, a pesar de su reciente aumento, las tasas se encuentran en niveles históricamente bajos. Peor aún, su correlación con las acciones, que estamos acostumbrados a ser negativa desde hace más de veinte años, es actualmente en gran medida positiva, lo que limita efectivamente el poder diversificador de esta clase de activos. Y esto es todo menos trivial.

El papel que desempeña esta correlación entre bonos y acciones en el proceso de construcción de una cartera bien diversificada es, de hecho, mucho más fundamental de lo que parece. De hecho, la teoría financiera nos enseña que este es casi el único factor verdaderamente relevante.

Entonces, ¿qué nos diría Markowitz si le presentáramos el siguiente ejemplo simplificado? Supongamos que los riesgos y rendimientos esperados de las acciones y los bonos siguen siendo, durante la próxima década, los mismos que los observados en décadas anteriores, y que ahora sólo es diferente la correlación entre estas dos clases de activos.

En concreto, las rentabilidades esperadas –superiores a la tasa libre de riesgo– se fijan en el 7% para las acciones y el 2% para los bonos y su volatilidad respectiva en el 15% y el 5%, es decir, niveles representativos de sus valores históricos. Por tanto, para construir las dos fronteras eficientes (véase el gráfico 3), sólo se modificó la correlación, para reflejar en primer lugar el nivel observado durante las dos últimas décadas (alrededor de –0,40) y, en segundo lugar, el observado más recientemente, en torno a +0,40.

Las fronteras eficientes de Markowitz

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Las consecuencias de aumentar la correlación son aún más problemáticas para los perfiles conservadores.

Fuente: BCV

Riesgo o retorno

Estas dos fronteras eficientes revelan el problema al que se enfrenta actualmente un inversor cuya cartera es 60/40: mantener el mismo nivel de riesgo requiere aceptar una rentabilidad esperada un 14% menor (4,3% frente a 5,0%). Por otro lado, mantener el mismo nivel de rentabilidad esperada implica asumir un riesgo un 19% mayor (10,0% frente a 8,4%). Esta alteración en la relación riesgo-rendimiento es significativa y resulta únicamente del aumento de la correlación entre acciones y bonos, habiéndose mantenido constantes sus respectivos rendimientos y riesgos.

El resultado del análisis (véase el gráfico 3) también sugiere que esta correlación ahora positiva podría resultar aún más problemática para los inversores más conservadores, es decir, aquellos situados más abajo en la frontera eficiente. De hecho, la distancia entre las dos curvas parece más significativa y la impresión visual es correcta. A modo de ejemplo, un fondo de pensiones que tenga una cartera más conservadora, digamos 40/60, por ejemplo debido a la elevada edad media de sus asegurados, vería su rentabilidad reducida en un 32% (2,7% frente a 4,0%) durante el mismo nivel de riesgo, o su riesgo aumentaría en un 39% (7,7% versus 5,5%) si mantuviera sin cambios su asignación 40/60 con el objetivo de alcanzar un rendimiento idéntico.

Correlación

Asumir más riesgos para mantener la rentabilidad en sus niveles históricos es un fenómeno que nos acompaña desde hace varios años, y muchos inversores han reasignado parte de su bolsillo de bonos hacia un poco de crédito, o hacia activos privados en particular. Sin embargo, este enfoque en realidad sólo equivale a agregar aún más riesgos “tradicionales” –y por lo tanto positivamente correlacionados con las acciones, porque todas son sensibles a los mismos caprichos del ciclo económico– a carteras que ya están llenas de ellos. En realidad, este enfoque sólo aborda una pequeña parte del problema: la remuneración, considerada insuficiente, para las obligaciones gubernamentales. Por otro lado, oscurece por completo las ganancias sustanciales en términos de diversificación –y por tanto de rentabilidad/riesgo– que podrían proporcionar activos o estrategias de inversión con poca correlación con los activos tradicionales.

Soluciones alternativas

Y eso es precisamente lo que ofrecen algunas estrategias de inversión alternativas. Sólo algunos, porque no todos tienen el mismo potencial diversificador. Las denominadas estrategias Equity Long-Short, por ejemplo, generalmente mantienen una exposición significativa a los mercados de valores y, por lo tanto, están altamente correlacionadas con ellos. A su vez, los índices representativos de la industria de los fondos de cobertura (aproximadamente la mitad de los cuales están compuestos por este tipo de fondos) están correlacionados con los mercados de valores, lo que parece hacer que los fondos de cobertura sean ineficaces en términos de diversificar las carteras tradicionales.

Diversidad de fondos de cobertura

Sin embargo, éste no es el caso. El sector de los fondos de cobertura es muy heterogéneo y determinadas estrategias pueden proporcionar la descorrelación deseada, sin reducir las expectativas de rentabilidad. Un ejemplo desconcertante de esto son las estrategias de seguimiento de tendencias, cuyo objetivo es seguir las tendencias dentro de todas las clases de activos. Aunque tienden a generar rendimientos más bajos que las acciones durante los períodos de fuertes subidas de las acciones, siempre han superado significativamente a estas últimas durante las principales crisis de la historia. ¿No es esa casi la definición misma del término diversificación?

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